＃＃ 2006全球市場 亞太區域持續向上 ＃＃■大華銀證券 2005-12-08

＠ 美國景氣逐季趨緩，消費支出與房地產降溫為主因 ＠

房地產降溫是美國景氣明年趨緩的主要原因，近兩年來美國平均房價漲幅高達30%以上，這是過去低利率環境所造就的寬鬆資金大量流入房市的結果，不過隨著房貸利率逐步走高，近期已出現一些的降溫訊號，如申請房貸人數減少、個人購屋能力下降、房建業者樂觀指數下滑、與成屋銷售降溫等，因此房地產降溫可能是遲早的事，只是速度會有多快、幅度會有多大的問題，另外美國人過度消費的現象，反映在負儲蓄率的數字上，而消費的信心主要就是來自於房價的高漲，若房價明年遇高轉折，消費信心與支出將明顯停滯甚至衰退，可能帶來的衝擊不言可喻。　　近期公佈強勁經濟表現多出乎意外的強勁，如11月就業報告顯示非農就業人口大幅增加21.5萬人、第三季GDP上修至4.3%、以及消費者信心強於預期等，不過這樣的數據事實上並沒有如表面上這麼的樂觀，由於九月底接連兩個颶風對於美國經濟的衝擊僅屬於短暫現象，重建的需求、勞工重返工作崗位、又再加上油價順勢滑落，都是近期經濟數據亮眼的原因，颶風過境時停擺的經濟動能，遞延至現在所公佈的數據之上，因此不應該就此認為美國即將重新復甦，而應該觀察明年第一季企業在聖誕假期結束後，庫存回補的情況，若庫存回補並不積極即顯示企業對明年景氣較為保守，也就表示今年底亮麗的經濟數據可能只是回光返照罷了。

事實上，明年上半年通膨的擔憂仍將存在，因為今年飆漲的油價所增加的上游製造成本，在廠商獲利趨緩下，成本將轉嫁至消費者身上，核心通膨也就有上升的風險，而接近聯準會可以接受的通膨率上限，不過隨著美國景氣下半年的降溫，通膨的情況預料會有所改善，因此也正好提供第四季聯準會降息的時機，來刺激逐漸走低的景氣，我們預估年底利率為4%。

美國總體經濟2006年衰退的機率不大，最重要的原因就在於企業面的支撐，美國民眾與政府過度的消費，實際上都是由企業的儲蓄也就是累積大筆的現金來彌補，企業手中握有創下歷史新高比率的現金，將是未來美國境內需求的主要來源，如增加固定資產投資、調整負債比率、發放股利或庫藏股買回、甚至是併購企業等。

對於股市看法，美股明年第一季可能就是全年最高點，除了景氣趨緩的主因外，利率環境造成投資人的資金將日益緊俏，加上颶風過後反彈的經濟數據將歸於正常走勢，今年十一月起急漲過後的修正在所難免。另外，第二季聯準會利率方向將影響投資人信心，因為通膨維持高檔，而經濟成長卻明顯趨緩，利率升或降的兩難決定全在新任主席柏南克身上，這樣不明朗的現象也不利於投資信心的建立，投資人進場的意願因此下降，直至第四季在旺季效應發酵，加上聯準會此時可能調降利率以刺激景氣，股市才機會出現反彈，不過全年收黑的可能性較大。

＠ 歐洲明年修正幅度將大於美股 ＠

2006年歐洲股市修正的幅度將大於美股，一方面是因為今年在能源類股與出口類股領漲下，創造出遠優於美股的漲勢，但整體漲幅已大，並且油價明年在全球需求降溫的同時，短線上再創歷史新高的機會不大，能源相關類股的獲利成長在今年基期已高下勢必趨緩，股價再向上的空間不大。

出口類股憑藉著弱勢歐元的效應走強，匯兌收益明顯美化的整體財務報表的數字，但弱勢貨幣將使得進口原物料成本增加，無形中更壓縮了出口企業毛利，而內需市場也不樂觀，終端需求在高失業率的環境下顯得疲弱，低成長的環境將延續至明年，不過通膨的問題卻在原物料成本墊高下將越來越明顯，11月通貨膨脹率雖連續第二個月放緩至2.5%，但仍高於ECB的通膨目標2%，升息一碼的歐洲央行雖然會後表示未來不會連續性的升息，但明年在通膨壓力增加下，歐洲央行利率明年底有機會來到3~3.25%的水準。

低利率的環境優勢即將消失，雖然歐盟將進入比美國更為緩慢的升息週期，不過對於較為薄弱的經濟體質已是不小的衝擊，而市場對於非連續性的升息將缺乏進場投資股市的信心，不像美國聯準會有跡可循的升息節奏，在投資人的預期之中而減少與預期出現落差的現象，也有效控制市場的波動性，但歐盟卻沒有連續升息的本錢，低經濟成長率、高失業率、再加上蠢蠢欲動的通貨膨脹率，ECB每一次會議決策都將牽動投資人的敏感神經，而影響到投資信心，歐股回檔的壓力日益沉重。　　

＠ 亞股在中日雙引擎帶動下成長可期 ＠

亞洲市場將是06年成長力道最強的區域，明年上半年雖然升息疑慮會干預部分股市表現，但中國維持高速的成長，與日本穩健復甦的趨勢，將是亞洲市場能免於美國消費能力降溫衝擊的主要原因，加上東南亞國家內需市場也逐漸轉強下，由中日帶動的區域性經濟復甦是明年支撐亞洲景氣的關鍵。

通膨的問題同樣普遍出現在亞洲國家，加上逐漸取消或減少油價補貼等措施，高油價直接推升通膨數字，如印尼於10月初一天之內調高煤油價格高達185%，這樣的衝擊反應在11月的消費者物價指數年率飆升18.4%，其他類似的國家如泰國等，造成短期升息的壓力，但是一次調高的油價對於經濟的影響應屬於短期因素，因為上述政府仍掌握油價的控制權，在國際油價回檔下，不易有再次調升的動作，因此通貨膨脹率可望在快速升息下受到抑制，短線上雖市場以利空解讀，但長線在油價逐步貼近國際油價下，通膨將回歸正常軌道，短期壓抑後明年下半年成長爆發力將顯現。

整體亞洲區域中，日本扮演決定性關鍵的角色，內需市場的復甦影響其他亞洲國家的出口，尤其在美國降溫下，日本消費需求能否接棒將是主要的觀察重點，而日本在就業市場、企業體質改善下，以及通貨緊縮隨著房地產止跌回升後逐漸走出通縮時代，當日本消費者預期未來物價將開始上揚後，即會增加消費支出的意願，因此有利其他亞洲國家的商品出口至日本。

在外資持續買超的情況下，日股短期還有向上挑戰新高的機會，外資今年以來買超日股超過850億美元，這樣熱絡的氣氛可望維持到明年第一季，不過第二季日股在美國降溫、國內通貨緊縮訊號等待日本央行進一步確認中回檔，主要是由於日本央行的貨幣政策遭政治力的介入，使得央行何時升息的自主性受到干預，因此升息的時間點最有可能在第三季，屆時市場對於通縮結束的訊號更為確立後，將再度引爆另一次全球資金潮湧入日本市場。

不過，日本經濟還是存在一些風險，政府負債的問題持續惡化，政府負債自1996年以來每年平均新增加30兆日圓的負債，目前政府負債已占GDP比率高達180%以上，日本政府也明確表示未來將努力改善負債的情況，此舉將造成政府釋出更多貨幣供給來償還債務，市場的資金需求若不如預期的強勁，過剩的資金供給可能又將使得物價難以上揚，通貨緊縮何時結束，對於日本這次的復甦具有相當重要的意義。

除了日本外，中國的內需市場也不可忽視，雖然中日出口在美國降溫下而走低，但內需市場將是明年景氣擴張的關鍵，其他亞洲國家出口至中日兩大市場的比重持續增加，反而對於美國的依賴程度已大為降低，亞洲雙引擎將是未來成長的重點。

亞洲市場在明年下半年經濟成長可望再度增溫，通膨在上半年升息的壓抑下減緩，近年來出口大幅成長所累積的外匯存底與經濟實力，在國內的消費市場將逐漸復甦，企業體質也較為健全，重視股東權益與回饋股東，有助於吸引外資投資。整體而言，亞洲多數國家除出口同步受惠中日內需市場而復甦、內需市場逐漸活絡外，各擁利多題材，如新加坡預定2009年完成價值高達50億星元的兩座國際級賭場與度假村，首要受惠的當然就是房地產業，我們也看到房價已蠢蠢欲動，其他效應如就業市場、旅遊收入等。

＠ 美債投資相對具有吸引力 ＠

全球債市明年公債優於公司債，美債優於其他市場公債，主要原因是企業獲利成長幅度將放緩，導致公司債的違約率小幅上揚，加上利率持續墊高下，公司債的利差吸引力大為降低，而美債明年優勢在於升息告一段落，第四季甚至有降息的機會，反觀歐債與新興市場債面對進行中的升息週期，難有表現的機會。

債券投資在全球景氣雖趨緩但仍持續擴張下，債權空頭轉多頭的時間點還未到，唯有美國公債在明年下半年具有降息的可能性，而較有投資吸引力，不過整體來說，預期明年上半年美國十年公債券殖利率高點約落在4.8%，殖利率可望維持在5%以下，主要是社會結構性的改變，如老年化社會，因此退休基金多增加長天期債券的持有部位，另外亞洲央行與石油輸出國持續買入美國公債，也是原因之一。

明年下半年，隨著美國升息告一段落，市場出現預期降息的聲音，都有助於殖利率回落，預期年底殖利率將來到4.5%。

＠ 強勢美元明年進入修正B波 ＠

匯市在明年可能再度演出逆轉秀，美元利差優勢將逐漸喪失，縱使利差仍持續存在，歐洲與日本的利息不可能調高於美國，但利差的因素多已反應在強勢美元的匯價之中，並且美國經濟降溫也不利美元表現，然而明年上半年通膨維持高檔引起市場對於Fed升息與否的預測，卻有助支撐美元不至於大幅回落，時序進入下半年，通膨降溫後，Fed明年第四季甚至有機會降息，此時市場對於貨幣政策的預期將轉為寬鬆，美元強勢格局可能因此轉折，進入B波回檔修正階段。

再加上今年一整年強勢上揚的美元，對於貿易赤字的惡化只會火上加油，絕不是雪中送炭，明年美國更為惡化的貿易赤字問題重新浮上檯面，美元轉弱的可能性大為增加。另外，歐洲與日本將進入升息階段，市場的預期將明顯出現轉變，其中日本在明年三月會計年度結算後，升息的動作將更加明顯，因為利用弱勢日圓所刺激的出口成長將反映在會計年度結算的財報上，央行為脫離通縮的流動性陷阱，升息是必須走的路，日圓下檔的支撐力道將隨央行升息態度轉趨積極而增強。

人民幣升值的預期將延續至明年，在中國對全球尤其是美國的貿易順差持續擴大下，人民幣升值的壓力有增無減，美國政府的干預動作也會越來越明顯，此時在美國利差停止擴大之下，亞洲貨幣將受惠於對人民幣的預期，資金可望回流亞洲，亞洲貨幣升值的可能性大。
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資料來源 : http://money.udn.com/html/rpt/rpt74424.html