厚生(2107)：隱含上檔空間45% 建議強力買進

http://money.udn.com/html/rpt/rpt82876.html
■元富投顧 2006-12-20
2010 年資產題材實現，EPS 將達15 元

􀂄 總銷達169 億元的板橋案「橋峰」明年元月進場，單價達每坪40 萬元以上，將創區域最高價。此案預定2010 年完工，厚生將待完工後一次認列全部收入，EPS 貢獻11.9 元。除「橋峰」外，厚生另持有特專一約1,070 坪土地，擬與昇陽建設合建，預估EPS 貢獻3 元。

􀂄 北縣府對新板橋車站特區設有限期容積獎勵政策，若2010 年前完工可享有10%之容積獎勵，故厚生板橋案在2010 年前完工入帳的明確度極高。兩案合計，厚生當年EPS 將達14.9 元。

􀂄 將厚生板橋土地之帳面價值、開發利益、加上預估其他商用不動產租金收益之現值（NPV）加計後的資產價值，以SOTP 模式推估厚生之淨公平價值（Fair Value）為34.18 元。

􀂄 元富預估厚生2006 年營收11.85 億元，稅前盈餘1.4 億元，稅後EPS 0.29 元；2007 年營收11.44 億元，稅前盈餘0.76 億元，稅後EPS 0.13 元。基於1) 2007 年台北縣市公告現值及地價調漲，有利資產股；2) 以Fair Value 為目標價（34.18 元），隱含上檔空間45%，故投資建議為強力買進。

厚生以生產塑膠皮、橡膠皮為本業，此類產品因市場成熟，營收難有明顯成長，平均每年營收都維持在11 億元上下，無明顯波動；營業利益率平均也僅有1%-3%，故本業對厚生每年的EPS 貢獻連0.1 元都不到。不過厚生因持有龐大土地資產，長期以來市場關注焦點就是資產、而非本業，故房地產景氣對其股價影響度極高。

在特專六建案方面，厚生將興建為四棟高級住宅「橋峰」，其中兩棟與大陸工程合建、其餘則以委建方式由大陸工程承攬。目前在新板橋車站特區中，元利建設「國家世紀館」單價已達每坪40 萬元，厚生板橋案將再創區域最高價，我們以每坪43 萬元、可售3.95 萬坪推估總銷金額將達169 億元；扣除土地成本（19.6 億元）、營造成本（每建坪12 萬元、建坪5 萬坪）、及大陸工程可分得之合建利益（18.9 億元）後，換算特專六案對厚生的淨利貢獻高達56.8 億元（EPS 貢獻11.89 元）。

此外，厚生尚有特專一約1,070 坪土地，將聯合特專一鄰地地主，把總計 1,600 坪的土地開發為另一起高級住宅案。此案將由以興建高級住宅聞名的昇陽建設負責規劃興建，我們同樣以每坪43 萬元的價格推估厚生特專一可售金額約為41.6 億元，淨利貢獻約14.5 億元（EPS 貢獻3.05 元）。換言之，特專六與特專一合計，對厚生的EPS 貢獻高達14.9 元（Exhibit 2）。

目前特專六土地即將取得建照，預定2007 年元月正式進場銷售、同時動工，預估 2010 年完工；和昇陽合建的特專一案，也預定2010 年完工，厚生將待完工交屋後於當年認列所有收益。意即在2010 年，厚生將可一次實現板橋案所有的開發利益，加計本業及其他轉投資的微薄利益，預估2010 年厚生 EPS 將達15 元。

總銷逾百億元的大型建案最怕當地房市已供過於求、無法順利出清，但我們對厚生板橋案的銷售前景及入帳進度仍非常樂觀，理由為：

1) 區位具獨特性：新板站是全國唯一地鐵、高鐵、捷運三鐵共構的特定區，全區採大街廓方式整體開發，已有企業總部、百貨商場及金融中心進駐，人潮與商機十足。尤其在指標建築方面，除了營運中的板橋車站、縣府大樓外，斥資50 餘億元興建的板信商業銀行企業總部也將興建為標高144.8 公尺的雙子星大樓，預計2010 年完工啟用；另外，遠百規劃中的購物中心屆時也將引進Sogo 百貨。這些重大建物之間更將比照信義計畫區的作法，在彼此之間以空橋連結，未來整體都市設計將成為北縣指標，可說是北縣唯一一處可比擬北市信義計畫區之土地。

2) 已無可新開發之素地：新板站特區在1997 年底開發完成，先前因房地產景氣低迷，台北縣政府數度舉辦土地標售，都乏人問津。直到2004 年重新推出公開標售，共提供八塊特區土地公開競標，每塊的面積在 1,000 坪至1,500 坪，可供做購物中心、國際觀光旅館、住宅社區、金融企業總部、及一般零售業。結果當年可售地全數出清，得標建商包括麗寶、元利、寶佳、馥華等，得標價最高每坪超過127 萬元。這些土地目前都已進入興建階段，該地區再無剩餘素地可供開發為房地產（Exhibit 3）。

3) 2010 年全區將同步完成開發：台北縣政府針對新板站特區訂有限期容積獎勵政策，2010 年前完工者，可享有容積率10%的獎勵，否則必須按照容積折算之價金付錢給縣府。這項政策確保新板站特區得以在 2010 年前全部開發完成，最大優點就是生活機能一次到位，不像部分重劃區必須忍受長年開發而帶來的污染與前景繁榮與否的不確定性。

4) 板橋豪宅市場供給有限：板橋長期以來被視為首購族低總價市場，事實上該區高收入區域客為數不少，然大坪數豪宅產品卻不多見。厚生板橋案可售戶數423 戶，即使加計新板站特區內所有定位為豪宅產品的開發中建案，總戶數也不超過1,200 戶，相較於板橋市總戶數17.85 萬戶，僅佔0.67%，我們認為潛在需求將可順利消化這些豪宅產品。在評價方面，元富依據SOTP(Sum-of-the-part)模式，將厚生板橋土地之帳面價值、開發利益、加上預估商用不動產租金收益之現值（Net Present Value）加計後的資產價值（Exhibit 4），參考資產股龍頭台肥給予1.2X 評價；並計入長投、負債後，推估之淨公平價值（Fair Value）為34.18 元（Exhibit 5）。

基於
1) 2007 年台北縣市公告現值及地價調漲，有利資產股；
2) 以Fair Value 為目標價（34.18 元），隱含上檔空間45%，故投資建議為強力買進。